A Look Into The Depths Of Europe's Recession

Il mio ultimo articolo su seekingalpha sullo scenario della crisi economica dell'area Euro

La BoE pronta a intervenire ancora, ma giustifica la BCE

Le conferenze stampe del Governatore della Bank of England in occasione delle presentazioni dell’Inflation Report trimestrale sono sempre piene di spunti interessanti e anche questa volta le attese non sono andate deluse. Nel corso della conferenza stampa di ieri, infatti, King ha fornito indicazioni interessanti non solo per quel che riguarda le prospettive della politica monetaria interna, ma ha anche dato la sua visione sugli avvenimenti che stanno riguardando l’area Euro.

Con riferimento alle prospettive della politica monetaria, la BoE ha evidenziato in maniera molto chiara come un’ulteriore espansione del programma di allentamento quantitativo, portato in ottobre da GBP200bn a GBP275bn, sia molto probabile nei prossimi mesi.

La BoE, infatti, ha rivisto considerevolmente al ribasso le proprie proiezioni sull’andamento sia del CPI sia della crescita economica per i prossimi trimestri. Nonostante i dati di ottobre abbiano visto l’inflazione assestarsi al 5% y/y, contro un obiettivo per la Banca Centrale del 2%, la BoE ha stimato che con una politica monetaria invariata il CPI potrebbe scendere sotto il 2% a metà del prossimo anno e rimanere sotto tale livello alla fine del periodo di previsione di due anni. Confrontando le proiezioni di novembre e le precedenti di agosto si nota come la BoE stimi che il target del 2% possa essere mancato in maniera più netta nonostante l’ulteriore incremento della politica monetaria espansiva deciso in ottobre.

Con riferimento alla crescita economica, la BoE ora stima un incremento del Pil nel quarto trimestre del 2012 di poco superiore all’1%, contro l’oltre 2% atteso in Agosto. La revisione al ribasso delle stime sulla crescita economica è stata attribuita principalmente alla crisi che sta colpendo l’area Euro che pesa non solo sulle esportazioni ma anche sul sistema finanziario. King ha evidenziato, ad esempio, come le banche inglesi risentiranno dei problemi di quelle europee pur essendo più solide.

Segnali negativi per l’economia inglese sono arrivati proprio ieri dai dati sul mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione è salito all’8.3% in settembre, massimo degli ultimi 15 anni, con il numero di disoccupati sotto i 24 anni che ha superato la soglia del milione per la prima volta dal 1992.

In questo scenario, gli esperti di mercato sono concordi nel ritenere che la BoE potrebbe decidere un incremento di 50bn del programma di acquisto di asset, con la data più probabile che sembra essere febbraio, quando la BoE pubblicherà le nuove stime su inflazione e GDP e terminerà l’attuale programma di allentamento quantitativo. A tal proposito, il Governatore King ha dichiarato che un’eventuale ulteriore espansione dell’allentamento quantitativo vedrà gli acquisti concentrati ancora sui titoli di stato, smontando le ipotesi che gli acquisti sarebbero stati estesi ad altre categorie di attività. Nel caso tali attese fossero confermate, la BoE arriverebbe a detenere quasi il 40% del debito pubblico inglese.

Nella conferenza stampa, King, pur mettendo in risalto i meriti del programma di allentamento quantitativo attuato in questo momento dalla BoE, ha sottolineato come i problemi dell’area Euro non siano risolvibili dalla politica monetaria. A parere del Governatore della BoE, infatti, i problemi dell’area Euro sono frutto degli squilibri che si sono creati all’interno dell’area Euro negli ultimi anni, ed in particolare dell’andamento dei flussi delle partite correnti. La risoluzione di questi squilibri non potrà avvenire attraverso interventi di breve periodo, ma attraverso interventi che permetteranno di fare guadagnare ai paesi al centro della crisi quella competitività persa negli ultimi anni. Tali interventi, ha evidenziato King, richiederanno anni per essere completati. Spetta, quindi, alla politica fiscale attuare queste manovre che richiederanno un trasferimento delle risorse e non alla politica monetaria. Un assist, quindi, al neo-collega Draghi, anche se nel breve termine la BCE sembra essere l’unica autorità in grado di permettere all’area Euro di non affondare in attesa che i leader dell’area Euro decidano di attuare delle manovre serie per bloccare la crisi.

La crisi in area Euro frena anche la Cina

Se c’erano dei dubbi che la crisi del debito nei paesi periferici avrebbe avuto conseguenze sull’economia reale, durante questa settimana sono stati definitivamente eliminati. La produzione industriale è crollata in settembre sia in Germania (-2.7% m/m), sia in Francia (-1.7% m/m) sia in Italia (-4.8% m/m). Con gli indici di fiducia delle imprese che continuano a puntare verso il basso, un ulteriore peggioramento dell’attività economica nell’ultima parte dell’anno sembra scontato, così come un’entrata in recessione dell’area Euro.

Ma il dato che più ha mostrato gli effetti sull’economia globale della crisi in area Euro è stato quello sulle esportazioni cinesi. In ottobre le esportazioni sono aumentate del 15.9% y/y, in ribasso dal 17.1% di settembre e dal 23% y/y dei primi tre trimestri dell’anno.

Di rilievo è stato il rallentamento delle esportazioni verso l’area Euro (+7.5% y/y) e, soprattutto, la contrazione del 18% y/y di quelle verso l’Italia. Le importazioni, invece, hanno tenuto il passo, con un incremento del 28.7% y/y, riducendo il surplus di bilancia commerciale a USD17bn. Gli economisti di Societè Generale hanno evidenziato come il surplus di bilancia commerciale annuo sia sulla via per scendere dal 3.1% del Pil del 2010 al 2.1% quest’anno, riducendo le pressioni per un ulteriore apprezzamento dello Yuan. Tanto è vero che, come evidenziato in un recente studio da Michael Pettis dell’Università di Pechino, la Banca centrale Cinese è dovuta intervenire recentemente sui mercati non tanto per frenare il rialzo dello Yuan, come da prassi negli ultimi due anni, ma per evitare una sua discesa: gli investitori internazionali non sembrano essere più disposti a puntare su un rialzo della valuta cinese proprio per i segnali di rallentamento economico a livello internazionale.

Il dato sulle esportazioni, infatti, ha rafforzato le attese che l’economia cinese possa andare incontro ad un netto rallentamento nei mesi a venire. Altre conferme in tal senso erano già arrivate in settimana dai dati sulla produzione industriale e sulle vendite al dettaglio relativi al mese di ottobre. La produzione industriale ha visto il proprio tasso di crescita annuo scendere dal 13.8% y/y al 13.2% y/y, con un ulteriore rallentamento atteso nell’ultima parte del 2011 in linea con la discesa del PMI manifatturiero negli ultimi mesi. Le vendite al dettaglio sono scese dal 17.7% y/y al 17.2% y/y.

In questo scenario, e con il rallentamento della crescita che potrebbe accelerare nei prossimi mesi, le pressioni sulle autorità per rendere la politica monetaria più espansiva si potrebbero fare sempre più forti. Tanto più che anche il mercato immobiliare si sta raffreddando in maniera decisa, in linea con il desiderio delle autorità politiche, preoccupate dalle difficoltà di una larga parte della popolazione a comprare una casa per i prezzi elevati. Le vendite di case sono scese del 14% y/y e le costruzioni di nuove case registrano un progresso limitato al 2.2% y/y. Cruciale diventa ora il dato sui prezzi delle case che sarà pubblicato il 18 novembre.

Nel breve, però, attendersi interventi espansivi potrebbe essere prematuro. L’inflazione, infatti, seppure in rallentamento dal 6.1% di settembre al 5.5% m/m in ottobre, rimane ancora ben sopra l’obiettivo del 4% del Governo e con segnali, soprattutto dall’andamento dei prezzi alimentari, che la discesa nei prossimi mesi possa essere molto graduale. Anche la discesa più sostenuta dei prezzi alla produzione (dal 6.5% al 5% y/y) non sembra essere tale da anticipare una dinamica più favorevole dei prezzi al consumo.

È, quindi, probabile che le autorità cinesi, nel tentativo di orchestrare un soft landing del mercato immobiliare dopo il boom degli ultimi anni per la forte espansione del credito, possa decidere di attuare degli interventi di supporto al credito per le piccole imprese, per la costruzione di case pubbliche e di infrastrutture, senza però intervenire per il momento sui tassi o sulle riserve che le banche centrali devono detenere presso la banca centrale.

Il grosso pericolo è che favorire un soft landing del mercato immobiliare è un’operazione mai riuscita a memoria d’uomo. Un crollo del mercato immobiliare, con una conseguente crisi sui mercati finanziari cinesi, è un pericolo da tenere ben presente e di cui abbiamo già parlato in passato. A quel punto anche tagliare i tassi in maniera forsennata potrebbe essere inutile. Per la banca centrale agire in anticipo, con il rischio di aumentare le pressioni inflazionistiche, sembra, quindi, essere la soluzione migliore, anche se non li vede la volontà in tal senso.

Indici di fiducia in primo piano in area Euro

L’attenzione degli investitori è focalizzata in questi giorni sull’esito della riunione dei leader dell’Unione Europea che si terrà domenica 23. Le attese sono che dalla riunione, così come promesso dalla Cancelliera tedesca Merkel e dal presidente francese Sarkozy al termine dell’incontro del 9 ottobre, uscirà un piano concreto per affrontare la crisi del debito nell’area Euro, anche se le possibilità che questo possa effettivamente avvenire sembrano diminuire di giorno in giorno. Stando alle indiscrezioni di stampa, infatti, un accordo tra Francia e Germania sembra sempre più difficile da raggiungere per le diverse posizioni su come dotare il Fondo di Stabilità finanziaria europea di maggiore potere di manovra.

Tuttavia, prima di passare un fine settimana a valutare cosa decideranno le autorità politiche, gli investitori dovranno digerire oggi l’andamento di due importanti indicatori anticipatori sull’andamento delle due principali economie dell’area Euro: l’indice di fiducia delle imprese tedesche IFO e l’indice di fiducia delle imprese Francesi INSEE. Dagli indici sono attese indicazioni sulle prospettive del settore industriale in Germania e Francia negli ultimi mesi del 2011 e nella prima parte del 2012.

Il consensus degli economisti non si aspetta indicazioni confortanti: l’IFO, indice tedesco di maggiore rilievo, dovrebbe scendere da 107.5 a 106.3, minimo da giugno 2010, mentre l’INSEE da 99 a 98, minimo dal luglio 2010. Con riferimento al dato tedesco, un’anticipazione negativa è giunta in settimana dall’andamento dell’indice di fiducia di analisti ed investitori istituzionali Zew, sceso al minimo da fine 2008. Per quanto i due indici non siano sempre perfettamente correlati, il ribasso dello Zew è il segnale di come la crisi del debito dei paesi periferici dell’area Euro potrebbe iniziare a farsi sentire in maniera accentuata anche in Germania, paese che prima dell’estate sembrava crescere senza ostacoli. Qualora le attese di consensus fossero confermate, l’IFO si porterebbe su un valore in linea con una crescita del 5% y/y della produzione industriale nei prossimi 2/3 mesi sulla base della relazione di lungo termine tra l’indice di fiducia delle imprese e la produzione industriale. Un dato da valutare ancora positivamente, seppure in netto ribasso rispetto ai ritmi di crescita intorno al 10% nel corso dell’estate. A preoccupare è che l’indice potrebbe estendere il trend al ribasso nei prossimi mesi. Storicamente, infatti, l’IFO ha mostrato una netta tendenza a muoversi in trend ben definiti, la cui durata media è stata di diciannove mesi. Una discesa per buona parte del 2012, con l’indice che potrebbe scendere sotto quota 100 e spingersi fino a un minimo in area 90/95, valori che segnalerebbero una leggera contrazione su base annua della produzione industriale, è uno scenario da tenere in considerazione.

Ancora più negative dovrebbero essere le anticipazioni per il settore industriale francese provenienti dall’INSEE. L’indice francese, infatti, si porterebbe su un valore in linea con un settore industriale praticamente invariato rispetto all’anno precedente. Il rimbalzo della produzione industriale francese nel mese di agosto (+0.5% m/m e +4.4% y/y) rischierebbe, quindi, di restare un episodio isolato con un indebolimento negli ultimi mesi del 2011 e i primi del 2012 che sembra inevitabile.

I due indici, quindi, pur sottolineando la maggiore forza relativa del settore tedesco rispetto a quello francese, evidenzierebbero come il rallentamento del settore industriale potrebbe proseguire anche nei prossimi mesi nei due maggiori paesi dell'area Euro. In questo scenario, i rischi di recessione per l’economia dell’area Euro dovrebbero continuare a crescere.

Infine, data la forte relazione tra l’andamento dell’IFO e dei mercati finanziari nel corso degli ultimi anni, una prosecuzione del suo trend al ribasso segnalerebbe come i rendimenti dei governativi a 10 anni tedeschi dovrebbero rimanere su valori storicamente bassi ancora a lungo e come lo scenario per il mercato azionario continuerebbe a restare pieno d’incertezze, almeno fino a quando tale trend non si invertirà.

La scommessa della Banca d’Inghilterra sull’inflazione

Le minute della riunione del Comitato di politica monetaria della Bank of England dello scorso 5/6 ottobre, in cui era stato deciso di incrementare il programma di acquisto di asset di 75 miliardi di Sterline portandolo a 275 miliardi, hanno messo ancora di più in risalto il paradosso in cui si trovano le autorità monetarie di Sua Maestà. A fronte di un balzo dell’inflazione al 5.2% y/y in settembre, ben oltre quindi le attese di mercato di un incremento al 4.9% y/y, e di un obiettivo per la Banca Centrale del 2%, la BoE ha deciso di attuare una manovra espansiva per evitare il rischio che l’inflazione possa scendere troppo sotto tale obiettivo al termine del periodo di previsione di due anni. Il rialzo dei prezzi al consumo, che era stato anticipato nella riunione di inizio ottobre, è stato considerato momentaneo e dovuto ad elementi temporanei come l’incremento dell’IVA ed il balzo dei prezzi delle commodities di inizio anno. Anche l’impennata dei prezzi core al 3.3% è considerata momentanea, sebbene giudicata più preoccupante dagli economisti. La tesi dei banchieri centrali è che nel 2012 i prezzi dovrebbero tornare a scendere una volta venuti meno questi fattori a causa della debolezza della domanda interna e dell’elevato livello della capacità produttiva inutilizzata all’interno del sistema economico inglese.

Le minute della riunione hanno evidenziato come l’orientamento all’interno della BoE sia fortemente espansivo. In primo luogo perché alcuni membri hanno evidenziato come sulla base dello scenario economico prevalente anche un intervento più massiccio sarebbe stato giustificabile. L’ipotesi di incrementare il programma di acquisto di asset di 100 miliardi di Sterline è stata presa in considerazione anche se per il momento scartata.

In secondo luogo perché non è stato ritenuto utile neanche aspettare novembre per un intervento, scelta che alla vigilia era considerata la più probabile dal consensus degli economisti, per far sì che il Governatore spiegasse nel corso della conferenza stampa per la presentazione dell’Inflation Report trimestrale il perché della necessità di una nuova politica monetaria espansiva.

Tale orientamento espansivo rafforza le ipotesi di quegli economisti che stimano che la BoE possa ulteriormente intervenire nei prossimi mesi per sostenere la crescita economica. Ad esempio Michael Sunders di Citigroup ha stimato che il programma di acquisto di asset possa essere portato a 500 miliardi di Sterline. In quel caso la Bank of England arriverebbe a detenere i due terzi del debito pubblico britannico. Appare quindi possibile che un eventuale prossimo intervento espansivo possa avere altre categorie di attività, iniziando ad acquistare titoli del settore privato.

Una prosecuzione della fase espansiva nei prossimi mesi appare possibile alla luce delle negative indicazioni provenienti dal fronte macroeconomico nel corso delle ultime settimane. Ad esempio, gli ultimi dati sulla produzione manifatturiera hanno registrato un calo dello 0.3% m/m nel mese di agosto con un progresso rispetto allo stesso periodo dello scorso anno limitato all’1.5%, mentre il tasso di disoccupazione è salito all’8.1%, massimo degli ultimi 17 anni. I dati sulle vendite al dettaglio di settembre che saranno pubblicati oggi dovrebbero evidenziare come la domanda interna rimanga debole, con un incremento dello 0.2% m/m e dello 0.6% y/y. Lo scenario più probabile per l’economia inglese è quello di una debolezza che si dovrebbe protrarre ancora per diversi trimestri. Appare veramente difficile immaginare cosa possa dare una scossa positiva all’economia. Le spese personali dovrebbero continuare a crescere ad un ritmo moderato per la debolezza del mercato del lavoro e per l’opera di riduzione del debito da parte delle famiglie che, secondo i dati contenuti nell’ultimo Financial Stability Report del FMI, ammonta al 101% del Pil. Le spese governative dovrebbero risentire del piano di austerity lanciato dal Governo mentre le esportazioni dovrebbero essere penalizzate dalla crisi del debito in area Euro. Gli investimenti, infine, saranno limitati dall’elevato livello della capacità inutilizzata.

Con la Bank of England che dovrebbe continuare nella propria politica espansiva inondando di liquidità il sistema economico, le maggiori conseguenze dovrebbero essere sentite dalla Sterlina. In tal caso investire in attività denominate nella valuta inglese potrebbe essere quanto mai rischioso. Sebbene la Sterlina sia attualmente leggermente sottovalutata nei confronti sia del Dollaro sia dell’Euro sulla base della Parità del Potere d’Acquisto calcolata dall’OCSE, il suo giusto valore potrebbe allinearsi con le attuali quotazioni, se non addirittura portarsi sotto, nel caso in cui il trend al rialzo dell’inflazione, che l’attuale politica monetaria espansiva potrebbe ulteriormente rafforzare, dovesse proseguire.

In particolare la situazione appare critica con riferimento ai titoli obbligazionari, che offrono in questo momento rendimenti molto contenuti: ad esempio il decennale inglese rende intorno al 2.5% contro il 2.1% di quello tedesco ed il 5.9% di quello italiano. Solo nel caso la crisi del debito in area Euro dovesse peggiorare, con l’effetto contagio per la crisi in Grecia che si propagasse in maniera sempre più forte non solo in Italia e Spagna anche in Belgio e Francia, sarebbero da riconsiderare gli investimenti in Sterline ed in titoli Governativi inglese. Il Regno Unito, infatti, può contare sulla possibilità stampare moneta per evitare un default.

 

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Produzione industriale in Italia e Francia migliore delle attese

La settimana appena conclusa è stata caratterizzata dall’inatteso rimbalzo della produzione industriale in Italia e Francia nel mese di agosto. In Italia il rimbalzo è stato del 4.3% m/m (le attese di consensus erano per un modesto incremento dello 0.2% m/m), con il tendenziale al 4.7%, mentre in Francia il rimbalzo è stato dello 0.5% m/m (+4.4% y/y) contro attese di consensus di un calo dello 0.5% m/m. L’andamento della produzione in Italia e Francia ha permesso di controbilanciare il calo della produzione tedesca nello stesso periodo (-1% m/m), permettendo al dato totale dell’area Euro di salire dell’1.2% m/m e del 5.3% y/y. Sfortunatamente i progressi del settore industriale dovrebbero essere temporanei, con gli indici di fiducia delle imprese che anticipano un forte rallentamento nei prossimi mesi.

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