Anche in Germania si sente la crisi

Non sono solo i paesi periferici dell’area Euro a preoccupare gli investitori alla vigilia del mese di agosto, che è temuto dagli operatori poiché considerato il periodo migliore per attacchi speculativi a causa dei bassi volumi di scambi. In settimana, infatti, sono arrivate notizie negative anche con riferimento alla Germania, il paese che gode di salute migliore tra i maggiori dell’area Euro e che, a parere di molti, dovrebbe giocare un ruolo maggiore per risolvere la crisi del debito.

Lunedì in serata è arrivata la bocciatura, seppure parziale, da parte dell’agenzia di rating Moody’s. Questa, pur mantenendo il rating di tripla A invariato, ha abbassato l’outlook sul paese a negativo, per le incertezze sulle prospettive dell’area Euro e il possibile impatto sui conti pubblici di altri salvataggi dei paesi in crisi. L’agenzia di rating ha preso un’analoga decisione anche su altri due paesi dell’area Euro che vantano ancora la tripla A, Lussemburgo e Olanda.

L’impatto sui rendimenti dei governativi tedeschi non è tardato, con un ritorno sopra l’1,2% per la prima volta dallo scorso giovedì. Tuttavia, la decisione di Moody’s potrebbe solo avere incentivato delle prese di beneficio dopo i forti ribassi dei rendimenti delle ultime sedute, mentre il trend delle prossime settimane dovrebbe dipendere sempre dall’evoluzione della crisi in Spagna ed Italia. Qualora la tensione in questi paesi non dovesse arrestarsi, i titoli tedeschi potrebbero essere comprati ancora a piene mani da parte degli investitori in cerca di beni rifugio. Del resto, i casi di USA e Francia, che hanno visto i propri rendimenti scendere ai minimi storici nonostante il taglio del rating, dimostrano come ormai i mercati guardino con sempre meno attenzione a quanto deciso dalle agenzie di rating.

Ben più preoccupanti sono le indicazioni arrivate dall’economia. Gli indici PMI di luglio pubblicati ieri hanno mostrato un andamento contrastato, ma hanno confermato che l’economia tedesca non dovrebbe sottrarsi al rallentamento dell’economia nella seconda parte dell’anno che dovrebbe colpire tutte le principali economie internazionali. Il segnale peggiore in tal senso è arrivato dall’andamento del PMI manifatturiero, sceso da 45 a 43,3, il valore più basso degli ultimi 37 mesi contro attese di consensus per un rialzo a 45,1. L’indice segnala, così, una forte contrazione del settore manifatturiero nel terzo trimestre. L’andamento della voce nuovi ordini, scesa a sua volta al minimo dall’aprile 2009 non indica alcuna ripresa nel breve. Quel che più colpisce è che il dato tedesco si trova su un valore inferiore sia a quello dell’intera area Euro, 44,1, sia a quello della Francia, 43,6. Anche il PMI servizi è sceso più delle attese, rimanendo sotto la soglia di 50 e segnalando una contrazione del settore nella prima parte del secondo semestre.

La pubblicazione oggi dell’indice di fiducia delle imprese tedesche IFO dovrebbe confermare come lo scenario per il settore manifatturiero stia decisamente peggiorando. L’indice dovrebbe scendere per il terzo mese consecutivo, passando da 105,3 a 103,8, il valore più basso da marzo 10. Pur rimanendo su un valore in linea con un moderato tasso di crescita della produzione industriale nel terzo trimestre, + 3,4% y/y secondo la correlazione di lungo termine tra l'indice e la produzione industriale, l’IFO segnalerebbe che l'attività economica in Germania potrebbe deteriorarsi velocemente nei prossimi mesi.

A salvare l’economia tedesca, che dovrebbe risentire del rallentamento sia dei paesi periferici sia delle altre maggiori economie internazionali non sarà una ripresa della domanda interna. L’indice di fiducia dei consumatori che sarà pubblicato giovedì dovrebbe evidenziare che una crescita dei consumi superiori all’1,5% nella seconda parte dell’anno sembra un miraggio.

In questo scenario, una recessione dell’economia tedesca nella seconda parte dell’anno non è più da escludere, anche se il 2012 dovrebbe comunque chiudersi secondo le stime del FMI con una crescita dell’1% grazie al buon andamento dei primi mesi. A preoccupare, invece, sarebbe la crescita dell’anno successivo, quando gli esperti del FMI stimano un’accelerazione dell’1,4%. Tuttavia, con gli ultimi dati che segnalano un ulteriore peggioramento, la crescita economica tedesca del prossimo anno potrebbe essere decisamente inferiore. A quel punto, i dogmi tedeschi sulle operazioni della BCE e sulle misure di austerity da adottare dai paesi periferici si allenterebbero un po’. Speriamo non ci sia bisogno di arrivare a quel punto.

Euro/Dollaro verso la parità?

Nel Top Down Outlook dello scorso 9 luglio avevamo analizzato le prospettive del tasso di cambio Euro Dollaro. Ripropiamo qui un estratto del report. Per una prova gratuita di un mese del report andate al siti www.matrada.it

La decisione della BCE di tagliare il tasso Refi dall’1% allo 0,75% in settimana, e soprattutto il tasso di deposito dallo 0,25% allo 0%, non è stata una grossa sorpresa per i mercati finanziari poichè in linea con le attese di consensus. Al contrario, i mercati sono rimasti delusi dal fatto che il presidente Draghi nella conferenza stampa non abbia dato chiare indicazioni di ulteriori interventi nei prossimi mesi, pur affermando che la BCE è pronta ad agire qualora fosse necessario e che gli strumenti a disposizione della Banca Centrale non sono terminati. Il mancato riferimento a nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine per le banche (LTRO) o a una riattivazione del programma di acquisto di titoli sul mercato (SMP) ha spinto i mercati azionari in ribasso nella seduta di giovedì.

Inoltre, il presidente Mario Draghi è sembrato molto pessimista sulle prospettive dell’economia dell’area Euro, dichiarando di aspettarsi una contrazione nel secondo trimestre e dicendo che i rischi al ribasso sull’economia si sono materializzati.

Oltre a spingere al ribasso i mercati azionari, le scelte di politica monetaria della BCE hanno avuto l’effetto di indebolire l’Euro, sceso contro il Dollaro USA sotto la soglia di 1,24 per la prima volta dallo scorso 4 giugno. Diverse sono le spiegazioni dietro l’indebolimento della valuta unica europea. In primo luogo hanno pesato i timori sulle prospettive dell’economia dell’area Euro, rafforzati dalle parole di Draghi. In secondo luogo, la decisione di abbassare i tassi sui depositi a 0% potrebbe spingere alcuni investitori a dirottare una parte dei propri capitali all’estero poiché i tassi sul mercato monetario sono praticamente scesi a 0. Un esempio si è avuto con la decisione di JP Morgan di sospendere le sottoscrizioni di 5 fondi monetari. Basti pensare che le banche commerciali depositavano circa 800 miliardi di Euro ogni giorno presso la Banca Centrale e che ora potrebbero decidere di ridurli in maniera andando alla ricerca di investimenti alternativi. Per quanto la speranza della BCE sia che una parte di questa liquidità sia dirottata verso l’economia reale, una parte potrebbe essere investita su mercati esteri, che offrono possibilità di rendimenti maggiori.

Altra spiegazione dietro il calo dell’Euro è che il taglio dei tassi ha ridotto l’incentivo a detenere la valuta unica europea sul mercato dei cambi. In particolare, nelle operazioni di carry trade l’Euro può diventare sempre più una valuta di finanziamento nei confronti di quelle che presentano tassi di interesse più elevati, come il Dollaro Australiano e Neozelandese e la corona Norvegese e Svedese. Allo stesso tempo, il differenziale positivo contro Dollaro USA e Sterlina si è assottigliato, riducendone ulteriormente l’appeal. Qualora i tassi dovessero scendere allo 0,5%, queste considerazioni prenderebbero ulteriore forza. Alcune investment bank, infatti, ritengono che il taglio dei tassi di giovedì 5 luglio non sarà l’ultimo. È questo il caso di Societè Generale, che prevede una riduzione di 25 punti base allo 0,5% in settembre.

Indebolire l’Euro nei confronti delle principali valute internazionali potrebbe, così, essere il prossimo obiettivo della BCE, anche se difficilmente le autorità monetarie potranno dichiararlo in pubblico. Un calo della valuta sarebbe, al momento attuale, il maggiore stimolo alla crescita economia europea. Basti ad esempio pensare che, secondo le stime dell’OCSE, il taglio dei tassi di 25 punti base potrebbe avere un impatto sulla crescita del Pil dello 0,1%. Come a dire nulla, come confermato dallo stesso Draghi giovedì in conferenza stampa. Un calo dell’Euro del 10%, invece, è in grado di stimolare la crescita economia dello 0,8% dopo un anno e dello 0,9% dopo due.

In tal senso una discesa sino alla parità del tasso di cambio Euro/Dollaro, un calo del 20% delle attuali quotazioni, è il meglio che l’economia dell’area Euro possa aspettarsi in questo momento. Lo stimolo alla crescita sarebbe, infatti, superiore all’1,5% e le ripercussioni sull’inflazione contenute, considerando che la crescita dei prezzi al consumo è attesa scendere sotto il 2% nella prima parte del prossimo anno dalla stessa BCE.

Una discesa dell’Euro alla parità contro il Dollaro non sarebbe, inoltre, neanche un fatto eccezionale sulla base dell’esperienza storica, come indicato dal grafico in pagina. In quel caso, infatti, l’Euro sarebbe sottovalutato contro il Dollaro di circa il 20% sulla base della stima della Parità del Potere d’acquisto calcolata dall’OCSE, in linea con quanto avvenuto nel periodo 2000/2002, quando era poi partito il rally che aveva spinto le quotazioni del tasso di cambio al record di 1,6 nel 2008. La sottovalutazione nel 1995, considerando la serie storica ricostruita dell’Euro, era ancora più ampia, avendo raggiunto il 30%.

Del resto, che l’Euro sia stato sopravvalutato contro il Dollaro per tutto il periodo della crisi degli ultimi anni è uno dei grandi misteri per i mercati finanziari.

Al di là di quelli che possono essere i movimenti di breve periodo, quindi, l’Euro sembra destinato a continuare ad indebolirsi anche nei prossimi mesi. Non è solo l’azione della BCE, infatti, che dovrebbe remare in quella direzione. Anche le politiche fiscali restrittive adottate dai governi dell’area Euro vanno nella direzione di un indebolimento dell’Euro. Come mostrato dal grafico in pagina, l’Euro ha in passato mostrato la tendenza ad indebolirsi contro il Dollaro nelle fasi di restrizione fiscale e viceversa. Questo perché politiche fiscali restrittive sono accompagnate da politiche monetarie espansive che tendono ad indebolire la valuta. Allo stesso tempo, le politiche fiscali più espansive adottate negli USA, salvo il caso in cui il Congresso non trovi un accordo per evitare il “fiscal cliff” all’inizio dell’anno prossimo, sono a favore di un rafforzamento del Dollaro.

ECB: The EU Leaders Should Resolve The Debt Crisis

Il mio ultimo articolo su seekingalpha sulla riunione della BCE

A Look Into The Depths Of Europe's Recession

Il mio ultimo articolo su seekingalpha sullo scenario della crisi economica dell'area Euro

La BoE pronta a intervenire ancora, ma giustifica la BCE

Le conferenze stampe del Governatore della Bank of England in occasione delle presentazioni dell’Inflation Report trimestrale sono sempre piene di spunti interessanti e anche questa volta le attese non sono andate deluse. Nel corso della conferenza stampa di ieri, infatti, King ha fornito indicazioni interessanti non solo per quel che riguarda le prospettive della politica monetaria interna, ma ha anche dato la sua visione sugli avvenimenti che stanno riguardando l’area Euro.

Con riferimento alle prospettive della politica monetaria, la BoE ha evidenziato in maniera molto chiara come un’ulteriore espansione del programma di allentamento quantitativo, portato in ottobre da GBP200bn a GBP275bn, sia molto probabile nei prossimi mesi.

La BoE, infatti, ha rivisto considerevolmente al ribasso le proprie proiezioni sull’andamento sia del CPI sia della crescita economica per i prossimi trimestri. Nonostante i dati di ottobre abbiano visto l’inflazione assestarsi al 5% y/y, contro un obiettivo per la Banca Centrale del 2%, la BoE ha stimato che con una politica monetaria invariata il CPI potrebbe scendere sotto il 2% a metà del prossimo anno e rimanere sotto tale livello alla fine del periodo di previsione di due anni. Confrontando le proiezioni di novembre e le precedenti di agosto si nota come la BoE stimi che il target del 2% possa essere mancato in maniera più netta nonostante l’ulteriore incremento della politica monetaria espansiva deciso in ottobre.

Con riferimento alla crescita economica, la BoE ora stima un incremento del Pil nel quarto trimestre del 2012 di poco superiore all’1%, contro l’oltre 2% atteso in Agosto. La revisione al ribasso delle stime sulla crescita economica è stata attribuita principalmente alla crisi che sta colpendo l’area Euro che pesa non solo sulle esportazioni ma anche sul sistema finanziario. King ha evidenziato, ad esempio, come le banche inglesi risentiranno dei problemi di quelle europee pur essendo più solide.

Segnali negativi per l’economia inglese sono arrivati proprio ieri dai dati sul mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione è salito all’8.3% in settembre, massimo degli ultimi 15 anni, con il numero di disoccupati sotto i 24 anni che ha superato la soglia del milione per la prima volta dal 1992.

In questo scenario, gli esperti di mercato sono concordi nel ritenere che la BoE potrebbe decidere un incremento di 50bn del programma di acquisto di asset, con la data più probabile che sembra essere febbraio, quando la BoE pubblicherà le nuove stime su inflazione e GDP e terminerà l’attuale programma di allentamento quantitativo. A tal proposito, il Governatore King ha dichiarato che un’eventuale ulteriore espansione dell’allentamento quantitativo vedrà gli acquisti concentrati ancora sui titoli di stato, smontando le ipotesi che gli acquisti sarebbero stati estesi ad altre categorie di attività. Nel caso tali attese fossero confermate, la BoE arriverebbe a detenere quasi il 40% del debito pubblico inglese.

Nella conferenza stampa, King, pur mettendo in risalto i meriti del programma di allentamento quantitativo attuato in questo momento dalla BoE, ha sottolineato come i problemi dell’area Euro non siano risolvibili dalla politica monetaria. A parere del Governatore della BoE, infatti, i problemi dell’area Euro sono frutto degli squilibri che si sono creati all’interno dell’area Euro negli ultimi anni, ed in particolare dell’andamento dei flussi delle partite correnti. La risoluzione di questi squilibri non potrà avvenire attraverso interventi di breve periodo, ma attraverso interventi che permetteranno di fare guadagnare ai paesi al centro della crisi quella competitività persa negli ultimi anni. Tali interventi, ha evidenziato King, richiederanno anni per essere completati. Spetta, quindi, alla politica fiscale attuare queste manovre che richiederanno un trasferimento delle risorse e non alla politica monetaria. Un assist, quindi, al neo-collega Draghi, anche se nel breve termine la BCE sembra essere l’unica autorità in grado di permettere all’area Euro di non affondare in attesa che i leader dell’area Euro decidano di attuare delle manovre serie per bloccare la crisi.

La crisi in area Euro frena anche la Cina

Se c’erano dei dubbi che la crisi del debito nei paesi periferici avrebbe avuto conseguenze sull’economia reale, durante questa settimana sono stati definitivamente eliminati. La produzione industriale è crollata in settembre sia in Germania (-2.7% m/m), sia in Francia (-1.7% m/m) sia in Italia (-4.8% m/m). Con gli indici di fiducia delle imprese che continuano a puntare verso il basso, un ulteriore peggioramento dell’attività economica nell’ultima parte dell’anno sembra scontato, così come un’entrata in recessione dell’area Euro.

Ma il dato che più ha mostrato gli effetti sull’economia globale della crisi in area Euro è stato quello sulle esportazioni cinesi. In ottobre le esportazioni sono aumentate del 15.9% y/y, in ribasso dal 17.1% di settembre e dal 23% y/y dei primi tre trimestri dell’anno.

Di rilievo è stato il rallentamento delle esportazioni verso l’area Euro (+7.5% y/y) e, soprattutto, la contrazione del 18% y/y di quelle verso l’Italia. Le importazioni, invece, hanno tenuto il passo, con un incremento del 28.7% y/y, riducendo il surplus di bilancia commerciale a USD17bn. Gli economisti di Societè Generale hanno evidenziato come il surplus di bilancia commerciale annuo sia sulla via per scendere dal 3.1% del Pil del 2010 al 2.1% quest’anno, riducendo le pressioni per un ulteriore apprezzamento dello Yuan. Tanto è vero che, come evidenziato in un recente studio da Michael Pettis dell’Università di Pechino, la Banca centrale Cinese è dovuta intervenire recentemente sui mercati non tanto per frenare il rialzo dello Yuan, come da prassi negli ultimi due anni, ma per evitare una sua discesa: gli investitori internazionali non sembrano essere più disposti a puntare su un rialzo della valuta cinese proprio per i segnali di rallentamento economico a livello internazionale.

Il dato sulle esportazioni, infatti, ha rafforzato le attese che l’economia cinese possa andare incontro ad un netto rallentamento nei mesi a venire. Altre conferme in tal senso erano già arrivate in settimana dai dati sulla produzione industriale e sulle vendite al dettaglio relativi al mese di ottobre. La produzione industriale ha visto il proprio tasso di crescita annuo scendere dal 13.8% y/y al 13.2% y/y, con un ulteriore rallentamento atteso nell’ultima parte del 2011 in linea con la discesa del PMI manifatturiero negli ultimi mesi. Le vendite al dettaglio sono scese dal 17.7% y/y al 17.2% y/y.

In questo scenario, e con il rallentamento della crescita che potrebbe accelerare nei prossimi mesi, le pressioni sulle autorità per rendere la politica monetaria più espansiva si potrebbero fare sempre più forti. Tanto più che anche il mercato immobiliare si sta raffreddando in maniera decisa, in linea con il desiderio delle autorità politiche, preoccupate dalle difficoltà di una larga parte della popolazione a comprare una casa per i prezzi elevati. Le vendite di case sono scese del 14% y/y e le costruzioni di nuove case registrano un progresso limitato al 2.2% y/y. Cruciale diventa ora il dato sui prezzi delle case che sarà pubblicato il 18 novembre.

Nel breve, però, attendersi interventi espansivi potrebbe essere prematuro. L’inflazione, infatti, seppure in rallentamento dal 6.1% di settembre al 5.5% m/m in ottobre, rimane ancora ben sopra l’obiettivo del 4% del Governo e con segnali, soprattutto dall’andamento dei prezzi alimentari, che la discesa nei prossimi mesi possa essere molto graduale. Anche la discesa più sostenuta dei prezzi alla produzione (dal 6.5% al 5% y/y) non sembra essere tale da anticipare una dinamica più favorevole dei prezzi al consumo.

È, quindi, probabile che le autorità cinesi, nel tentativo di orchestrare un soft landing del mercato immobiliare dopo il boom degli ultimi anni per la forte espansione del credito, possa decidere di attuare degli interventi di supporto al credito per le piccole imprese, per la costruzione di case pubbliche e di infrastrutture, senza però intervenire per il momento sui tassi o sulle riserve che le banche centrali devono detenere presso la banca centrale.

Il grosso pericolo è che favorire un soft landing del mercato immobiliare è un’operazione mai riuscita a memoria d’uomo. Un crollo del mercato immobiliare, con una conseguente crisi sui mercati finanziari cinesi, è un pericolo da tenere ben presente e di cui abbiamo già parlato in passato. A quel punto anche tagliare i tassi in maniera forsennata potrebbe essere inutile. Per la banca centrale agire in anticipo, con il rischio di aumentare le pressioni inflazionistiche, sembra, quindi, essere la soluzione migliore, anche se non li vede la volontà in tal senso.

Indici di fiducia in primo piano in area Euro

L’attenzione degli investitori è focalizzata in questi giorni sull’esito della riunione dei leader dell’Unione Europea che si terrà domenica 23. Le attese sono che dalla riunione, così come promesso dalla Cancelliera tedesca Merkel e dal presidente francese Sarkozy al termine dell’incontro del 9 ottobre, uscirà un piano concreto per affrontare la crisi del debito nell’area Euro, anche se le possibilità che questo possa effettivamente avvenire sembrano diminuire di giorno in giorno. Stando alle indiscrezioni di stampa, infatti, un accordo tra Francia e Germania sembra sempre più difficile da raggiungere per le diverse posizioni su come dotare il Fondo di Stabilità finanziaria europea di maggiore potere di manovra.

Tuttavia, prima di passare un fine settimana a valutare cosa decideranno le autorità politiche, gli investitori dovranno digerire oggi l’andamento di due importanti indicatori anticipatori sull’andamento delle due principali economie dell’area Euro: l’indice di fiducia delle imprese tedesche IFO e l’indice di fiducia delle imprese Francesi INSEE. Dagli indici sono attese indicazioni sulle prospettive del settore industriale in Germania e Francia negli ultimi mesi del 2011 e nella prima parte del 2012.

Il consensus degli economisti non si aspetta indicazioni confortanti: l’IFO, indice tedesco di maggiore rilievo, dovrebbe scendere da 107.5 a 106.3, minimo da giugno 2010, mentre l’INSEE da 99 a 98, minimo dal luglio 2010. Con riferimento al dato tedesco, un’anticipazione negativa è giunta in settimana dall’andamento dell’indice di fiducia di analisti ed investitori istituzionali Zew, sceso al minimo da fine 2008. Per quanto i due indici non siano sempre perfettamente correlati, il ribasso dello Zew è il segnale di come la crisi del debito dei paesi periferici dell’area Euro potrebbe iniziare a farsi sentire in maniera accentuata anche in Germania, paese che prima dell’estate sembrava crescere senza ostacoli. Qualora le attese di consensus fossero confermate, l’IFO si porterebbe su un valore in linea con una crescita del 5% y/y della produzione industriale nei prossimi 2/3 mesi sulla base della relazione di lungo termine tra l’indice di fiducia delle imprese e la produzione industriale. Un dato da valutare ancora positivamente, seppure in netto ribasso rispetto ai ritmi di crescita intorno al 10% nel corso dell’estate. A preoccupare è che l’indice potrebbe estendere il trend al ribasso nei prossimi mesi. Storicamente, infatti, l’IFO ha mostrato una netta tendenza a muoversi in trend ben definiti, la cui durata media è stata di diciannove mesi. Una discesa per buona parte del 2012, con l’indice che potrebbe scendere sotto quota 100 e spingersi fino a un minimo in area 90/95, valori che segnalerebbero una leggera contrazione su base annua della produzione industriale, è uno scenario da tenere in considerazione.

Ancora più negative dovrebbero essere le anticipazioni per il settore industriale francese provenienti dall’INSEE. L’indice francese, infatti, si porterebbe su un valore in linea con un settore industriale praticamente invariato rispetto all’anno precedente. Il rimbalzo della produzione industriale francese nel mese di agosto (+0.5% m/m e +4.4% y/y) rischierebbe, quindi, di restare un episodio isolato con un indebolimento negli ultimi mesi del 2011 e i primi del 2012 che sembra inevitabile.

I due indici, quindi, pur sottolineando la maggiore forza relativa del settore tedesco rispetto a quello francese, evidenzierebbero come il rallentamento del settore industriale potrebbe proseguire anche nei prossimi mesi nei due maggiori paesi dell'area Euro. In questo scenario, i rischi di recessione per l’economia dell’area Euro dovrebbero continuare a crescere.

Infine, data la forte relazione tra l’andamento dell’IFO e dei mercati finanziari nel corso degli ultimi anni, una prosecuzione del suo trend al ribasso segnalerebbe come i rendimenti dei governativi a 10 anni tedeschi dovrebbero rimanere su valori storicamente bassi ancora a lungo e come lo scenario per il mercato azionario continuerebbe a restare pieno d’incertezze, almeno fino a quando tale trend non si invertirà.