La Fed da una spinta ai mercati

Questo è un estratto del report "Top Down Outlook" pubblicato lo scorso fine settimana. Per una prova di un mese vai sul sito www.matrada.it

La decisione della Fed di confermare, al termine dell’incontro di politica monetaria che si è tenuto nel corso della settimana, che i tassi resteranno invariati per un periodo di tempo esteso, per quanto ampiamente attesa dagli economisti, è stata accolta con particolare favore dai mercati finanziari internazionali. I maggiori indici azionari internazionali hanno, infatti, esteso il trend al rialzo delle ultime settimane ed i mercati obbligazionari hanno visto i rendimenti restare praticamente invariati nonostante i dati economici pubblicati nel corso dell’ultima settimana in Usa siano stati generalmente migliori delle attese.

Con i tassi sui Fed Fund che dovrebbero restare fermi almeno per altri 4-6 mesi – il tempo con cui il mercato ha tradotto la definizione di “periodo esteso” senza essere smentito chiaramente dalla Fed – le condizioni per una prosecuzione del trend al rialzo dei mercati azionari, in particolare con riferimento a quelli statunitensi, sembrano essere ancora ben presenti, nonostante dopo il recente rally la valutazione dello S&P500, con un rapporto P/utile medio degli ultimi 10 anni sopra 20, inizi a sembrare un po’ troppo elevata.
A dare fiducia sulle prospettive del mercato azionario è soprattutto la considerazione che fino a quando la Fed non inizierà ad alzare i tassi sui Fed Fund la curva dei rendimenti continuerà a restare molto ripida, con il differenziale tra i governativi a 10 anni e quelli a 3 mesi che resta ben al di sopra dei 300bp. Come avevamo evidenziato nel Global Strategy Weekly dello scorso 18 gennaio (“Cosa ci sta dicendo la curva dei rendimenti”) una pendenza della curva dei rendimenti molto elevata è, infatti, un segnale positivo non solo con riferimento all’andamento della crescita economica (gli studi accademici del passato indicano che le possibilità di una recessione con una curva dei rendimenti così elevata sono praticamente a 0) ma anche per l’andamento del mercato azionario statunitense.

Dal 1953, infatti, una strategia basata sul comprare l'S&P500 quando la curva dei rendimenti è positiva e uscirne investendo in T-Bill quando la curva dei rendimenti è invertita avrebbe guadagnato un 7,7% medio annuo composto, contro il 7,3% di una strategia buy e hold, senza considerare i rendimenti che si sarebbero ottenuti investendo in T-Bill nei mesi in cui non si investiva nel mercato azionario. Il rendimento medio mensile quando lo spread è positivo è 0,74% e quando è negativo è -0,2%. Quando il differenziale di rendimento è superiore al 3% come ora, situazione che si è verificata in 64 mesi a partire dal 1953 (il 10% del totale), l'S&P500 ha guadagnato un rendimento medio mensile dello 0,5%. Per questo motivo, qualora il differenziale di rendimento dovesse restare sopra il 3%, ci si può aspettare una performance positiva per l'S&P500 nei prossimi mesi, ma inferiore rispetto al rendimento medio mensile di lungo periodo (+0,65% dal 1953). Una performance positiva ma leggermente inferiore alla media sarebbe per altro in linea con quanto indicato dalla leggera sopravvalutazione del mercato.

Il motivo principale alla base della buona performance dello S&P500, ma più in generale di tutti i mercati azionari, in presenza di una curva dei rendimenti molto ripida è che questa è stata solitamente accompagnata da una crescita sostenuta degli utili aziendali negli anni a venire. Tale relazione è chiaramente mostrata dal grafico seguente che mette a confronto l’andamento del differenziale tra i governativi a 10 anni e quelli a 2 anni e l’andamento degli utili aziendali tratti dai dati di contabilità nazionale nei tre anni seguenti.

La pubblicazione venerdì 26 dei dati finali di contabilità nazionale di Q4 (la crescita del Pil non dovrebbe essere rivista rispetto al 5.9% q/q annualizzato della stima preliminare) dovrebbe del resto confermare come gli utili societari una volta tenuto conto della giusta valutazione delle scorte e degli ammortamenti, si stiano riprendendo, dopo il forte calo nel corso degli ultimi due anni e mezzo: dopo essere cresciuti del 10.7% q/q in Q3 ’09 dovrebbero salire di un ulteriore 3.8%, pur restando al di sotto del picco di Q3 ’06 di quasi il 15%.

Anche il mercato obbligazionario sarà fortemente influenzato nel breve dalla decisione della Fed di lasciare i tassi invariati per un periodo esteso. Il mancato rialzo dei tassi, infatti, dovrebbe fare sì che l’appiattimento della curva dei rendimenti che si può attendere nei prossimi mesi sia rimandato. Solitamente, infatti, una curva dei rendimenti molto ripida è solitamente stata seguita da un appiattimento della stessa, con un calo dei tassi a lungo termine e un aumento dei tassi a breve termine.

Tuttavia riteniamo che le attese del consensus degli economisti raccolto dalla Federal Reserve Bank di Filadelfia lo scorso mese di dicembre nel sondaggio Livingston secondo cui i tassi del Governativi statunitensi a 10 anni potrebbero salire al 4,1% alla fine del 2010, e al 4,64% entro la fine del 2011 riflettano assunzioni troppo ottimistiche sulle prospettive di crescita dell’economia statunitense e troppo pessimistiche sull’inflazione nei mesi a venire.

Infatti, nonostante i segnali di recupero emersi nel corso degli ultimi mesi, il potenziale di crescita dell’economia statunitense dovrebbe essersi ridotto in maniera notevole a causa della crisi degli ultimi due anni. In particolare, il processo di deleveraging da parte di famiglie e imprese dovrebbe pesare sulla crescita economica ancora per diversi anni.

I dati pubblicati in settimana hanno, invece, evidenziato come non ci siano segnali di un pressioni inflazionistiche nel breve termine. Al contrario, in febbraio l’inflazione core è scesa all’1.3% y/y, minimo dal febbraio 2004, mentre l’inflazione totale è scesa dal 2.6% y/y al 2.1% y/y.

Salvo il caso di un’impennata improvvisa dell’inflazione, di cui però appare difficile immaginare le cause, la parte a lunga dei rendimenti statunitensi sembra offrire ancora buoni margini di crescita, con gli investitori europei che potrebbero beneficiare anche dell’apprezzamento del Dollaro, il cui trend al rialzo nei confronti dell’Euro sembra avere ancora tanta strada da percorrere.

La Fed conferma: nessun rialzo nel breve

Il brivido per gli investitori è durato solo qualche secondo. Giusto il tempo di leggere velocemente le prime righe del Comunicato che la Fed ha rilasciato al termine della riunione di ieri, più positivo nella prima parte sullo stato di salute dell’economia statunitense di quanto probabilmente anticipato dalla maggior parte degli esperti di mercato, ed arrivare al terzo paragrafo. E qui non ci sono state spiacevoli sorprese: “Il Comitato continua ad anticipare che le condizioni economiche, inclusi un basso tasso di utilizzo delle risorse, un trend dell’inflazione contenuto e aspettative sull’inflazione stabili, dovrebbero continuare a richiedere livelli sui Fed Fund eccezionalmente bassi per un periodo esteso”.

La frase intorno al quale si giocava tutto l’interesse sulla riunione di Fomc di ieri, per la sua promessa di tassi fermi per un periodo che può essere considerato di almeno 4-6 mesi, è stata confermata in pieno, in linea con quanto era atteso dal consensus degli economisti. Non sono, quindi, servite le manifestazioni di perplessità nel corso delle ultime settimane di alcuni presidenti delle Fed regionali, tra cui quelle di Thomas Hoening della Fed di Kansas City, che ha espresso il proprio dissenso formale nel Comunicato, a far cambiare idea al Fomc sullo scenario più possibile di politica monetaria nei mesi a venire. Secondo Hoening, il riferimento a tassi bassi per un periodo esteso non è più necessario perché “potrebbe portare ad un incremento degli squilibri finanziari e aumentare i rischi sulla stabilità economica e finanziaria di lungo periodo”. James Bullard della Fed di Saint Louise, invece, pur essendo stato critico nei confronti di tale frase nelle scorse settimane non ha manifestato alcun dissenso formale, come del resto aveva lui stesso anticipato.

La Fed è comunque parsa a guardare agli ultimi progressi economici con più fiducia. Ad esempio, con riferimento al mercato del lavoro, è stato evidenziato come questo si stia stabilizzando, mentre in gennaio era stata segnalata solo una riduzione del peggioramento, anche se le imprese continuano a restare “riluttanti” nell’incremento il numero di occupati. La Fed ha anche evidenziato il forte miglioramento degli investimenti in equipment e software da parte delle aziende, un segnale di come il settore industriale si stia riprendendo dalla forte contrazione del periodo 2008/2009. In senso negativo, la Fed ha sottolineato come gli investimenti in strutture da parte delle aziende sono in discesa e le costruzioni di case rimangono invariate a livelli depressi.

Infine è da segnalare come la Fed abbia confermato, in linea con quanto pianificato in precedenza, che il programma di acquisto di titoli con alle spalle mutui immobiliari emessi dalle GSE per USD1250bn e di debito emesso direttamente dalle GSE per USD175bn finirà il 31 marzo mentre l’ultimo programma di sostegno alla liquidità ancora in vigore, il Term Asset-Backed Securities Loan Facility, chiuderà come preventivato il prossimo 30 giugno con riferimento ai nuovi titoli con collateral di mutui commerciali e il 31 marzo con riferimento a prestiti con tutti gli altri tipi di collateral.

Il tono del Comunicato pubblicato al termine della riunione di ieri, per la sottolineatura dei progressi dell’economia statunitense, sembra aumentare le possibilità che la Fed rimuova la promessa di tassi fermi per un periodo esteso al termine della riunione del prossimo 28 aprile, o al più tardi in quella del 23 giugno. Tuttavia tale decisione rimane tutt’altro scontata. Per quanto in netto miglioramento, l’economia statunitense rimane ancora molto fragile. A ricordarlo proprio ieri sono stati il Segretario al Tesoro Geithner, il direttore del bilancio Orszag e il presidente dei consiglieri economici del Presidente Obama Romer, che hanno evidenziato come il tasso di disoccupazione non dovrebbe scendere sotto il 9.7% quest’anno, con qualche incremento nel breve termine che appare possibile. Con un’inflazione che rimane contenuta ed un output gap che secondo il Congressional Budget Office che dovrebbe restare negativo per il 6% per tutto il 2010 e non dovrebbe chiuderi prima del 2015 la Fed potrebbe mantenere tassi fermi molto a lungo ed alzarli in maniera solo molto graduale nei mesi successivi. La stima di consensus di tassi allo 0,75% a fine anno, per quanto uno scenario perfettamente plausibile, potrebbe peccare in eccesso.

Fed: tutto ruota intorno ad una frase

“Il Comitato continua ad anticipare che le condizioni economiche…dovrebbero richiedere un livello dei tassi sui Fed Fund eccezionalmente basso per un periodo esteso”. L’attenzione sulla riunione del Fomc in calendario oggi si concentrerà tutta intorno alla conferma o meno, nel comunicato che sarà pubblicato al termine dell’incontro, del riferimento al fatto che i tassi sui Fed Fund resteranno all’attuale livello ancora per un periodo esteso, così come avvenuto nel Comunicato dello scorso 26 gennaio. Tale riferimento è stato interpretato dal mercato come un’assicurazione che i tassi non saranno alzati per almeno 4-6 mesi. Dopo che molte delle misure straordinarie di sostegno alla liquidità sono state rimosse nel corso degli ultimi mesi e che il tasso di sconto è stato alzato a sorpresa lo scorso giovedì 18 febbraio dallo 0,5% allo 0,75% (sorprendente era stato il timing dell’operazione, al di fuori delle riunioni prestabilite, non la sua implementazione che era stata anticipata dalla stessa Fed in precedenza), il basso livello dei tassi sui Fed Fund rimane il segno più evidente della politica monetaria ultra-espansiva adottata dalla Fed nel corso degli ultimi due anni.

La decisione della Fed a tal proposito è quanto mai incerta, anche se lo scenario più probabile è che tale riferimento venga mantenuto per non dare l’impressione al mercato che una fase restrittiva di politica monetaria possa iniziare nel breve (i futures sui Fed Fund scontano con possibilità prossime al 50% un rialzo dei tassi di 25bp entro settembre). Le ultime parole del presidente Bernanke nella sua testimonianza dello scorso 24 febbraio di fronte al Comitato sui Servizi Finanziari della Camera e quanto dichiarato dopo la decisione di alzare il tasso di sconto fanno pensare che la Fed non sia ancora pronta a comunicare al mercato un prossimo rialzo dei tassi di interesse. Bernanke, infatti, ha ribadito che i tassi resteranno bassi per un periodo esteso, mentre nel comunicato per annunciare il rialzo del tasso di sconto, la Fed ha comunicato che tale decisione era solo un adeguamento tecnico e non comportava modifiche sulle prospettive di politica monetaria.

Dall’altra parte, però, alcuni elementi fanno pensare che la Fed potrebbe essere pronta a tornare sui suoi passi già da oggi.

In primo luogo all’interno della Fed si sta facendo sempre più strada l’idea che un livello dei tassi così basso non sia più necessario. Se infatti lo scorso 26 gennaio solo il presidente della Fed di Kansas City Thomas Hoening si era dichiarato contrario a confermare tale riferimento, nel corso delle ultime settimane anche altri presidenti di Fed regionali hanno espresso delle riserve contro la necessità di mantenere tassi così bassi ancora a lungo. Ad esempio, anche il presidente della Fed di Dallas Richard Fisher, di quella di Saint Louise James Bullard e di quella di Philadelphia Charles Plosser hanno espresso delle riserve contro tale riferimento. Bullard, l’unico dei tre con diritto di voto nelle riunioni del Fomc quest’anno, ha dichiarato di essere meno paziente nel confermare tale frase, anche se non ha in programma di esprimere un dissenso formale nei Comunicati. Bullard lo scorso 4 marzo si è augurato che il Fomc trovi un altro modo per esprimere le prospettive di politica monetaria nei prossimi mesi, anche se in precedenti testimonianze aveva comunque detto che i tassi potrebbero restare all’attuale livello sino al 2011.

In secondo luogo i dati macroeconomici pubblicati nel corso delle ultime settimane hanno evidenziato come la ripresa economica statunitense stia prendendo sempre più forza, nonostante alcuni segnali di incertezza. L’andamento migliore delle attese sia del mercato del lavoro che delle vendite al dettaglio nel mese di febbraio, infatti, fanno presupporre che le avverse condizioni meteorologiche nel corso del periodo di riferimento potrebbero avere un impatto sulla ripresa economica solo limitato, mentre il settore industriale, come evidenziato dallo stazionamento degli indici di fiducia delle imprese su valori coerenti con una crescita del comparto e dall’andamento migliore delle attese della produzione industriale in febbraio, dovrebbe continuare a trarre giovamento dalla ripresa delle esportazioni.

La rimozione del riferimento a tassi sui Fed Fund eccezionalmente bassi per un periodo esteso, che se non sarà deciso oggi sarà rimosso o nel corso della riunione del 28 aprile o in quella del 23 giugno, potrebbe in un primo momento essere presa in maniera negativa dai mercati finanziari, ma andrebbe considerato un segnale positivo sullo stato di salute dell’economia statunitense. Sarebbe, infatti, il segnale che l’economia è ora in grado di camminare con le proprie forze e che i rischi di spirale deflazionistica sono stati accantonati.

Per quanto riguarda il resto del Comunicato non ci attendiamo grosse variazioni rispetto a quello del 26 gennaio. Dovrebbe essere confermato il miglioramento del quadro economico, con il mercato del lavoro che ha smesso di peggiorare, le spese personali in leggero miglioramento e gli investimenti aziendali in equipment e software, ma non in strutture, in ripresa. Le pressioni inflazionistiche dovrebbero continuare ad essere viste come contenute. L’unica novità potrebbe essere una segnalazione che le cattive condizioni meteorologiche possano avere un impatto sulla crescita nel breve, ma sarebbe una novità di poco conto.

Altri giudizi negativi sull'economia del Regno Unito

Nel post L'economia britannica si conferma in difficoltà avevamo evidenziato come l'andamento inferiore alle attese della produzione industriale nel mese di gennaio fosse un ulteriore segnale di come la ripresa dell'economia britannica possa rivelarsi deludente nel breve periodo. Un calo del Pil in Q1 è, quindi, una prospettiva tut'altro che da escludere. Tali dati confermano la nostra analisi pubblicata sul Top Down Outlook dello scorso 8 marzo, in cui consigliavamo di stare alla larga da tutte le asset class denominate in Sterline.

Il Telegraph di oggi riporta un articolo Europe's banks brace for UK debt crisis in cui il direttore della ricerca sul reddito fisso di Unicredit Kornelius Purps da giudizi molto negativi sulle prospettive dell'economia britannica, dando ulteriore forza alle nostre argomentazioni. Purps dice che il rating AAA del Regno Unito è molto a rischio, la Sterlina potrebbe scendere ulteriormente e i rendimenti dei Gilt salire di 30-50 bp.

Unicredit si spinge a dire che l'outlook del Regno Unito sia peggiore di quello greco a causa della possibile maggiore instabilità politica. Per quanto quest'ultima osservazione sia esagerata, sostanzialmente concordiamo con le conclusioni di Unicredit: non investire in asset britannici in questo momento.

Vendite al dettaglio Usa: meglio delle attese nonostante le tempeste

In febbraio le vendite al dettaglio sono risultate migliori delle attese, salendo dello 0,3% m/m. Le attese di consensus erano per un ribasso dello 0.2% m/m. Ancora più positivo è stato il rialzo del dato ex-auto: 0,8% m/m contro +0,1% m/m. La revisione al ribasso del dato di gennaio (da + 0,5% m/m a +0,1% m/m) riduce solo in parte la positività del dato. Il contributo alla crescita del Pil dei consumi personali in Q1 potrebbe, quindi, essere maggiore del previsto. Con il mercato del lavoro che dovrebbe migliorare nel corso dei prossimi mesi anche le spese personali potrebbero crescere ad un ritmo superiore, anche se i ritmi degli anni pre-scoppio della bolla non dovrebbero essere più raggiunti. Il processo di deleveraging da parte delle famiglie dovrebbe ridurre la crescita dei consumi. Tale processo è ancora ben lungi dall’essere terminato, ma sta continuando ad un buon ritmo, come evidenziato dal rapporto trimestrale Flow of Funds della Fed pubblicato Giovedì 11, che ha evidenziato un calo dell’1,2% del debito delle famiglie. Il debito delle imprese è sceso dell’3,2%, mentre quello governativo è aumentato del 12,6%.

Tassi invariati per la Banca Centrale dell Nuova Zelanda

La Banca Centrale Neo Zelandese (RBNZ) ha lasciato i tassi invariati al 2,5% al termine della riunione di politica monetaria di oggi. Il Governatore Bollard ha evidenziato come l'atteggiamento delle famiglie rimanga cauto con riferimento al mercato immobiliare e gli investimenti delle imprese siano deboli nonostante il rialzo della fiducia. L'inflazione rimane intorno al 2% ed è attesa rimanere attorno a tale livello nel medio periodo. La RBNZ ha confermato che intende iniziare a rimuovere lo stimolo di politica monetaria a partire dalla metà del 2010. In linea con la stima prevalente tra gli economisti interpellati da Bloomberg, riteniamo che il primo rialzo dei tassi arriverà a giugno. I tassi, a nostro avviso, dovrebbero poi salire al 3,5% entro la fine del'anno.

Australia: rallenta il mercato del lavoro

In febbraio l'andamento del mercato del lavoro australiano è stato inferiore alle attese: il numero di posti di lavoro creati è stato di 400 contro attese di consensus di 15 mila. Il tasso di disoccupazione è salito dal 5,2% al 5,3%. La creazione inferiore alle attese e a quanto avvenuto nel corso degli ultimi mesi è in linea con lo scenario che vede la RBA alzare i tassi nel 2010 ad un ritmo inferiore a quanto avvenuto nel corso dell'ultima parte del 2009. Le nostre attese sono per un rialzo dei tassi al 4,75% con un rialzo ogni paio di mesi. In aprile i tassi dovrebbero restare invariati al 4%.