Il focus torna sugli utili aziendali statunitensi

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La prossima settimana, con la presentazione dei risultati del primo trimestre da parte di Alcoa (lunedì 12) e IBM e Intel (martedì 13), inizierà ufficialmente la stagione della pubblicazione dei conti trimestrali da parte delle maggiori società statunitensi. Nei giorni seguenti sarà il turno di Google (giovedì) e Bank of America (venerdì) e General Electric (venerdì), mentre la settimana successiva l’attenzione si dovrebbe focalizzare su Apple, Yahoo, Goldman Sachs e Morgan Stanley. Tra gli energetici, infine, solo il prossimo 29 aprile presenterà i propri risultati Exxon. Dopo essere stato prevalentemente influenzato dai temi macroeconomici nel corso delle ultime settimane, in particolare dai dati anticipatori sulla forza della ripresa economica e dall’andamento del mercato del lavoro in Usa e dai timori sui conti pubblici dei paesi periferici dell’area Euro, il destino dei maggiori mercati azionari internazionali tornerà, quindi, ad essere deciso nel corso delle prossime settimane dai singoli temi aziendali. Questi potrebbero dare un’ulteriore spinta ai listini qualora fosse confermata la tendenza evidenziata lo scorso giovedì 8 aprile. In quella data, infatti, i mercati azionari statunitensi dopo un’apertura di seduta negativa, in linea con il forte calo delle borse europee sulla scia dei rinnovati timori sulla situazione in Grecia e per l’incremento delle richieste settimanali di sussidi di disoccupazione in USA, sono stati capaci di recuperare terreno e di chiudere in positivo grazie alle positive indicazioni provenienti da alcuni tra i maggiori retailer del paese. L’International Council of Shopper Center, infatti, ha dichiarato che nel mese di marzo le vendite presso le 31 principali catene di negozi del paese sono aumentate del 9% rispetto a febbraio, rafforzando le aspettative di una ripresa dei consumi privati.

Sulla base dei dati forniti da Standard & Poor’s le attese del consensus degli analisti sull’andamento degli utili operativi nel corso del primo trimestre del 2010 sembrano, però, essere improntate alla cautela. Gli utili operativi trimestrali, infatti, sono visti rimanere invariati rispetto al trimestre precedente a USD17,16, risultato che ad ogni modo confermerebbe come lo stato di salute delle società statunitensi sia decisamente migliorato dopo il negativo andamento del 2008 quando, sotto il peso delle forti perdite nel settore finanziario, era stato addirittura registrato un trimestre in perdita per il totale delle corporate USA (Q4 ‘08).

Le attese per utili stabili nel primo trimestre del 2010 rispetto agli ultimi tre mesi dell’anno precedente nascondono, però, al loro interno stime sull’andamento della profittabilità a livello settoriale molto diverse tra loro. Queste potrebbero, così, dare luogo a forti sorprese in grado di creare una forte dispersione dei rendimenti a livello settoriale nelle prossime settimane. Ad esempio, in forte crescita rispetto al trimestre precedente sono attesi gli utili dei settori energetico, finanziario, farmaceutico e utility, mentre in calo dovrebbero essere gli utili nei settori dei consumi discrezionali, dei beni di consumo generici e degli industriali.

Tuttavia, se gli analisti guardano con un po’ di cautela all’andamento degli utili nel corso dei primi tre mesi dell’anno, decisamente più ottimistiche sono le attese con riferimento ai trimestri successivi. Infatti, gli utili sono previsti salire del 10.7% q/q nel corso del secondo trimestre, per poi aumentare ancora del 7.7% in Q3 e del 5.2% in Q4. Nel corso del 2010 gli utili sono, così, visti salire del 37% rispetto al 2009. Un’altra accelerazione è attesa nel 2011, quando l’utile operativo dovrebbe salire del 20%, raggiungendo il massimo storico di 93 Dollari. Il settore finanziario e quello energetico sono quelli che dovrebbero contribuire in maniera più significativa alla crescita degli utili.

Le attese per un forte incremento della redditività aziendale nel corso dei prossimi trimestri sono in linea con le indicazioni provenienti dalla curva dei rendimenti dei titoli Governativi. Come, infatti, più volte sottolineato nei nostri articoli su Milano Finanza, l’attuale forte pendenza della curva dei rendimenti (il differenziale tra il Governativo a 10 anni e quello a 2 anni si trova a ridosso dei massimi storici a 283bp) anticipa una forte crescita degli utili (in questo caso abbiamo utilizzato come parametro di riferimento gli utili di contabilità nazionale dopo le tasse, gli ammortamenti e la valutazione delle scorte) nel corso dei prossimi tre anni, come evidenziato dal grafico seguente.

Tuttavia tali attese ottimistiche si scontrano con i segnali più cauti provenienti da altri due indicatori.

In primo luogo, la forte crescita dei margini di profitto (utili di contabilità nazionale come precedentemente identificati/Pil nominale) nel corso degli ultimi trimestri anticipa una crescita più contenuta nel corso dei prossimi anni, come evidenziato anche in questo caso dal grafico seguente. La ragione principale di questa crescita inferiore nei prossimi anni risiede principalmente nella considerazione che l’incremento dei margini nel corso degli ultimi trimestri è dipeso principalmente dagli sforzi per aumentare la produttività aziendale agendo soprattutto sul lato dei costi mentre i fatturati sono nella maggior parte dei casi scesi. A fronte di un possibile incremento delle vendite nei mesi a venire grazie alla ripresa economica, aumentare ulteriormente tale produttività appare però irrealizzabile: ne deriverebbe con buone probabilità la necessità di aumentare la forza lavoro, portando inevitabilmente ad un calo della produttività.

Infine, considerando la forte correlazione tra la crescita annua gli utili dello S&P500 e del Pil nominale, le proiezioni degli analisti sembrano troppo ottimistiche alla luce delle attuali attese degli economisti sull’andamento della crescita economica nel corso dei prossimi trimestri. La crescita degli utili del 37% nel 2010 attesa dal consensus degli analisti richiederebbe, infatti, una crescita del Pil nominale del 10%, ben lontano dal 4.7% stimato dal consensus degli economisti raccolto dalla Fed di Philadelphia nel corso del primo trimestre e dal 7% della media storica di lungo periodo.

Quest’ultima considerazione, quindi, evidenzia come nel corso dei prossimi trimestri, in mancanza di dati macroeconomici che spingano ad una profonda revisione all’insù delle stime sulla crescita economica statunitense, gli utili aziendali potrebbero deludere gli investitori, con effetti negativi sull’andamento delle quotazioni. Infatti, solo una crescita della redditività sostenuta giustificherebbe le attuali quotazioni. Il rapporto tra P/utile operativo atteso nel corso del 2010 si assesterebbe, infatti, a 15.2x qualora fossero rispettate le attese degli analisti, contro una media storica di 14x a partire dagli anni ’80. Nel caso, invece, di una crescita degli utili del 17% (valore che si ottiene prendendo in considerazione una crescita del Pil nominale del 7% e la normale correlazione tra la crescita del Pil e gli utili dello S&P500), tale rapporto si porterebbe a 19,2x, valore decisamente superiore alla media storica. In quel caso suonerebbe un forte campanello d’allarme per i mercati azionari.