Global Strategy Weekly del 15 febbraio (per una prova del report settimanale Top Down Outlook vai sul sito www.matrada.it)
A seguito delle forti vendite delle ultime due settimane, i principali mercati azionari internazionali registrano performance negative da inizio anno: lo S&P500 perde circa il 3,5%, il DJ Eurostoxx l’8,2%, il Nikkei il 4,3% e il FTSE100 il 5%. Anche i mercati emergenti nel loro complesso, con l’eccezione di alcuni indici minori, sono in perdita nel 2010: l’MSCI Asia perde il 5,9%, l’MSCI mercati emergenti dell’Est Europa del 3,8% e l’MSCI Latin America Latina del 3,7%.
Dopo questi ribassi le previsioni dei maggiori strategist ed economisti internazionali sul futuro dei mercati azionari sono molto diverse tra loro, soprattutto per quanto riguarda l'S&P500, che rimane il principale benchmark di riferimento a livello internazionale. Barton Biggs, chief global strategist di Morgan Stanley nel periodo 2003-2007 e ora a capo dell’hedge fund Traxis Partners, ha recentemente dichiarato che “le valutazioni sono ok e ci sono un certo numero di buone opportunità sul mercato”. Biggs ha detto lo scorso settembre che l'indice S & P500 può salire sino a 1350 nel 2010. Tuttavia, secondo il professore della New York University Nouriel Roubini, “il mercato azionario americano sarà praticamente invariato a fine anno”. Più pessimista è la previsione di Jeremy Grantham, chief investment strategist di Grantham Mayo Van Otterloo & Co, che ha suggerito agli investitori di sottopeseare i mercati azionari perché lo S&P500 è sopra quello che lui crede essere il suo fair value a 850.
Come avevamo indicato nel “Global Strategy Weekly” dello scorso 11 gennaio (“Un inizio d’anno positivo”), le prospettive per lo S&P500, pur essendo positive nel breve periodo, erano meno rosee in un’ottica di medio periodo. Infatti, il rapporto P/utili medi degli ultimi dieci anni dello S&P500 si era portato a 20.44x, valore superiore alla media degli ultimi 30 anni di 18.13x. Tale valore implicava che il rendimento composito atteso per i 10 anni successivi fosse del 5% sulla base di un modello di valutazione che prende in considerazione l’utile medio degli ultimi 10 anni, la crescita media annua degli utili negli ultimi 30 anni ed il P/E medio degli ultimi 30 a fronte del quasi 11% di rendimento atteso che lo stesso modello indicava nello scorso mese di marzo e del 7% del rendimento storico. Investire sullo S&P500, quindi, appariva ancora conveniente in quel momento, ma solo se il rendimento atteso fosse stato confrontato con il 3.8% offerto dal T-bond a 10 anni. Tale modello di valutazione, dopo il calo delle ultime settimane, evidenzia ora come gli investitori si possano aspettare un rendimento composto del 6% nei prossimi 10 anni, sotto il rendimento reale medio del 7% realizzato storicamente, ma superiore alla media del 5,4% previsto dal modello in passato.
Nonostante ciò, abbiamo sempre mantenuto una raccomandazione di BUY su alcuni mercati azionari, in particolare tra quelli dei mercati emergenti (per le ragioni leggi il “Global Strategy Weekly – Outlook sui mercati emergenti” del 1° febbraio). Tra i mercati azionari dei paesi sviluppati la nostra unica raccomandazione di BUY è sul Nasdaq 100. Nel nostro report del 1° febbraio abbiamo analizzato le ragioni fondamentali alla base del nostro rating su questi mercati.
Tuttavia, quello che andremo a fare ora sarà analizzare le prospettive dei maggiori mercati finanziari internazionali con un approccio diverso. Infatti, invece di analizzare i fondamentali economici che potrebbero determinare i movimenti nei prossimi mesi, prenderemo in considerazione quali indicazioni forniscono le principali strategie di momentum. Nel corso degli ultimi anni una vasta letteratura accademica ha, infatti, evidenziato come l’utilizzo di strategie comunemente denominate di “momentum” siano state in grado di generare extra-rendimenti significativi. Pietra basilare in tal senso è stato lo studio di Jegadeesh e Titman “Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency” pubblicato sul I° numero del Journal of finance del 1993. In questo studio i due autori hanno verificato come la strategia di comprare i titoli che nel corso dell’ultimo periodo (da 3 a 12 mesi precedenti) avessero realizzato le migliori performance abbia realizzato rendimenti anormali positivi nel corso del periodo 1965/1989 sul mercato americano. In particolare la strategia basata sull’acquisto dei titoli che avevano realizzato la migliore performance negli ultimi 6 mesi e sul mantenerli in portafoglio nei sei mesi successivi aveva permesso di realizzare un rendimento medio mensile dell’1,7%. Importante è la verifica da parte dei due autori che tali rendimenti non erano dovuti alla presenza di rischi sistemici o ad una ritardata reazione a fattori comuni.
Tale studio è stato seguito nel corso degli anni successivi da diversi report riferiti ai vari mercati, che hanno evidenziato risultati simili. Tralasciando quali potrebbero essere le cause di queste performance andremo ora ad analizzare cosa ci indica una semplice strategia di momentum con riferimento alle principali asset class internazionali. Nel Global strategy weekly di questa settimana, abbiamo preso come indici di riferimento alcuni fondi comuni di Eurizon, non con lo scopo di dare un giudizio sulla loro bontà, ma per valutare il rendimento effettivamente realizzabile da un investitore italiano in un periodo temporale più lungo di quello dall’entrata sul mercato degli ETF quotati a Piazza Affari. Abbiamo preso in considerazione 10 fondi comuni che investono in diverse asset class: con riferimento al mercato azionario in Asia, Europa, Giappone, Italia, Nord America, Nasdaq100, e per quel che riguarda il mercato obbligazionario Euro medio/lungo termine, tesoreria Euro, Tesoreria Dollaro e obbligazioni mercati emergenti. La strategia adottata è stata quella di comprare a fine mese i 3 fondi con la migliore performance annua e tenerli in portafoglio sino alla fine del mese successivo per poi effettuare una nuova selezione. Come si può vedere dal grafico in pagina tale strategia avrebbe permesso di mettere a segno una performance prossima al 60% dal 1999, contro il 6% che si sarebbe realizzato dividendo l’investimento iniziale in parti uguali in ognuno dei fondi di riferimento.
Tuttavia, sempre il grafico in pagina evidenzia come l’utilizzo di un indicatore che prende in considerazione non solo la performance a 1 anno, ma anche quella a 1 mese, 3 mesi, 6 mesi e 9 mesi, che è alla base delle strategia trend follower che adottiamo come supporto nella scelta delle asset class da inserire nel Top Down Portfolio, ha fornito risultati ancora migliori: +129% nel corso del periodo di riferimento. La ragione della migliore performance dell’indicatore di momentum da noi utilizzato (per i risultati che si possono ottenere sul mercato azionario si guardi lo studio “Gestione dinamica di portafoglio con strategie di momentum” pubblicato sul nostro sito) è la sua maggiore reattività di fronte a cambiamenti del trend.
Prendendo ora come riferimento i principali ETF quotati a piazza Affari andremo a vedere quali sono le asset class da favorire sulla base della strategia evidenziata in precedenza. Considerando le 30 principali asset class identificabili tra gli ETF italiani (mercati azionari, obbligazionari e commodities) i sei mercati finanziari da sovrappesare sarebbero l’azionario dell’Europa dell’Est, dell’America Latina, dell’Asia, dell’Africa, la Cina e Nasdaq 100.
La scelta di tali asset sembra andare contro il trend delle ultime settimane, che ha visto i principali mercati azionari correggere. Tuttavia, questo non dovrebbe stupire considerando la caratteristica delle strategie di momentum di dare indicazioni di entrata ed uscita dei mercati in ritardo rispetto all’inversione del trend. Al contrario, proprio il ribasso delle ultime settimane potrebbe permettere a chi non era entrato sui mercati azionari nel corso degli ultimi mesi di farlo con un profilo rischio/rendimento migliore di quello di inizio anno. Infatti, dopo il ribasso la maggior parte dei mercati azionari si è portata a ridosso di quello che è considerato uno spartiacque tra trend al rialzo e al ribasso: la media mobile a 10 mesi. Nella tabella successiva abbiamo evidenziato i risultati sui principali indici azionari internazionali di una strategia basata sull’acquisto dell’indice nel caso la chiusura sia superiore alle media mobile a 10 mesi e sulla vendita nel caso la chiusura sia inferiore. Come si può notare la performance è sostanzialmente positiva, anche senza considerare i rendimenti che si sarebbero ottenuti investendo in titoli obbligazionari nei periodi in cui il modello diceva di uscire dai mercati azionari.
Abbiamo anche evidenziato la distanza delle quotazioni attuali dalla media mobile a 10 mesi. Una combinazione delle due strategie utilizzate potrebbe essere quella di comprare i mercati azionari sopra indicati con degli stop loss alla rottura al ribasso delle rispettive medie mobili a 10 mesi.
Per il momento, però, le nostre raccomandazioni di BUY sui mercati emergenti indicata prima e sul Nasdaq 100 rimangono immutate.
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