Prospettive dei bond in Usa ed area Euro

Global Strategy Weekly del 8 febbraio (per una prova del report settimanale Top Down Outlook vai sul sito www.matrada.it)

Fin dalla sua istituzione, non abbiamo inserito alcuna asset class obbligazionaria nel nostro Top Down Portfolio.

Questo è semplicemente perché il "Top Down Portfolio" è stato progettato per replicare la possibile asset allocation di un hedge fund diversificato a livelo macro ed è quindi adatto per la parte più aggressiva del portafoglio di un investitore attivo. Considerando la nostra preferenza per le strategie di momentum, abbiamo sempre visto i mercati azionari (soprattutto quelli dei mercati emergenti) e alcuni tassi di cambio (as esempio l’AUD/JPY, l’EUR/USD ed il NOK/SEK) offrire un profilo rischio/rendimento maggiore rispetto al mercato obbligazionario, e l'oro e l’argento offrire una maggiore protezione contro i rischi di un potenziale aumento del premio al rischio sui mercati finanziari internazionali.

Tuttavia, siamo ben consapevoli del fatto che le obbligazioni sono solitamente l’asset class principale nei portafogli degli investitori, nonostante il brusco calo dei rendimenti nel corso degli ultimi anni. Infatti, secondo gli ultimi dati raccolti da Michael Belkin, autore di "The Belkin Report", solo USD24bn sono stati investiti in tutti i vari tipi di fondi azionari durante il rally partito dallo scorso marzo '09, contro gli USD178bn investiti in fondi obbligazionari.

Di conseguenza, nel "Global Strategy Weekly" di questa settimana analizzeremo le prospettive del mercato obbligazionario sia negli Stati Uniti sia nell’area Euro, anche se non andremo a modificare le asset class nel nostro "Top Down Portfolio".

Nella "Global Strategy Weekly" pubblicato lo scorso 18 gennaio dal titolo "Cosa ci sta dicendo la curva dei rendimenti?", abbiamo sottolineato che una curva dei rendimenti molto ripida (il differenziale tra T-Bill a 3m e T-bond a 10 anni in Usa è ben al di sopra di 300bp) è solitamente seguita da un calo dei tassi a lungo termine e un aumento dei tassi a breve termine. Siamo quindi del parere che un appiattimento della curva dei rendimenti sia negli Stati Uniti sia in area Euro (si considera il mercato obbligazionario tedesco come parametro di riferimento) sia lo scenario più probabile nel medio termine.

Con i titoli di Stato vicini a minimi storici sia negli Stati Uniti sia in area Euro vediamo ben pochi motivi per investire in questi titoli ora. Infatti, investire nei titoli Governativi a breve termine avrebbe senso solo in caso di nuove turbolenze sui mercati finanziari o se dovessero riprendere le pressioni deflazionistiche.

Più incertezze circondano le prospettive delle obbligazioni governative di lungo termine. Da un lato, siamo scettici sulle prospettive di un calo dei rendimenti a lungo termine nei prossimi mesi, come la pendenza della curva dei rendimenti sembrerebbe indicare. Infatti, nonostante i rialzi registrati dai minimi registrati a dicembre 2008 (al 2,42% negli Stati Uniti e al 2,95% in Germania), i rendimenti a lungo termine rimangono su valori bassi, soprattutto se si considera la ripresa economica globale. D'altra parte, non concordiamo con la convinzione generale che i rendimenti possano salire di molto nei prossimi trimestri (in consensus degli economisti raccolto dalla Federal Reserve Bank di Filadelfia lo scorso mese di dicembre nel sondaggio Livingston ha previsto che i tassi negli Stati Uniti possano risalire al 4,1% alla fine del 2010, e al 4,64% entro la fine del 2011).

Riteniamo infatti che la crescita economica negli Stati Uniti e nell’area Euro nei prossimi anni possa essere molto contenuta, dal momento che il tasso potenziale di crescita è diminuito per la crisi degli ultimi due anni. Inoltre, il processo di deleveraging, che avrà luogo nei principali paesi sviluppati (il debito totale come percentuale del PIL è al 296% negli Stati Uniti e al 285% in Germania) dovrebbe pesare negativamente sulla crescita economica.

Altri due fattori dovrebbero giocare un ruolo positivo nella riduzione dei rendimenti a lungo termine nei prossimi trimestri. Le obbligazioni statunitensi a lungo termine dovrebbero continuare a beneficiare degli acquisti d parte di investitori esteri. Nello studio "International Capital Flow and U.S. Interest rates", gli economisti della Federal Reserve Francis Warnock e Veronica Warnock hanno dimostrato che i flussi di capitali stranieri hanno un impatto significativo sui tassi di interesse a lungo termine. Anche se un rallentamento degli acquisti esteri è possibile, l’eventualità che gli investitori internazionali possano abbandonare completamente il mercato statunitense nei prossimi mesi sembra remota. Per questo motivo, gli acquisti di obbligazioni statunitensi da parte di investitori esteri dovrebbero continuare ad avere un effetto positivo sull'economia americana.

Nell’area Euro, invece, i timori che circondano le prospettive dei paesi periferici possono avere un effetto positivo sui titoli tedeschi, che dovrebbero continuare ad essere visti come un porto sicuro.

Il nostro scenario principale è che i rendimenti dei Governativi a lungo termine sia negli Stati Uniti sia nell’area Euro possano aumentare nel breve termine (in particolare negli Stati Uniti), in linea con la ripresa economica nei primi mesi del 2010, per poi diminuire quando le rispettive Banche Centrali inizieranno ad alzare i tassi in H2 '10, con gli investitori che inizieranno a scontare una crescita economica più moderata e pressioni inflazionistiche più contenute. Anche se non raccomandiamo di investire in titoli di Stato a lungo termine ora, riteniamo ch questi abbiamo il potenziale per garantire rendimenti positivi nei prossimi mesi. La scelta migliore per gli investitori obbligazionari è avere la duration di portafoglio più lunga possibile.

Un improvviso aumento dell'inflazione è il principale rischio per la nostra stima precedente. Nel report "Inflation hedging for long-term investors", pubblicato nel mese di aprile 2009, gli economisti del Fmi Shaun Alexander e Attie Roache hanno verificato che "le obbligazioni governative a lungo termine sono l’asset class peggiore nel periodo immediatamente successivo ad uno shock di inflazione". Tuttavia, i due economisti hanno anche osservato che "dopo circa 3 anni le dinamiche economiche iniziano a lavorare in favore dei Governativi a lungo termine, anche se gradualmente."

Tuttavia, riteniamo che le prospettive di un forte incremento dell’inflazione siano molto limitate a causa del basso utilizzo della capacità produttiva e degli effetti del processo di deleveraging sulle spese dei consumatori, che abbiamo sottolineato in precedenza. Siamo quindi sostanzialmente d'accordo con il consenso degli economisti del sondaggio Livingston, che vede i prezzi al consumo in aumento del 2,2% nel 2010, e dell’1,8% nel 2011. Il tasso di inflazione per i prossimi 10 anni implicito nei TIPS è al 2,27%

Dovesse l’inflazione salire su valori superiori a quelli stimati, gli investitori obbligazionari dovrebbero passare alla obbligazioni legate all’inflazione.